2025年市场全景展望

脆弱的经济复苏能否抵御新一轮贸易战的冲击？强势美元能否持续？黄金和美股又能否再创新高？

全球经济 — 迎接特朗普2.0的冲击

2025年最大的悬念在于特朗普2.0将如何影响美国国内和国际形势。

美国国内，减税政策和放松监管有望为经济增长提供持续的动力。相对欧洲和新兴市场来说，目前的美国经济显然更具韧性，尤其是占GDP近七成的消费保持着稳定增长，但高关税和驱逐非法移民等举措可能催生通胀风险，而现有的债务负担使得财政刺激的空间较为有限。

全球范围，一旦特朗普兑现竞选承诺无差别征收高关税，全球贸易体系和经济前景将遭遇剧烈冲击，供应链的重构不可避免的会推升成本，全球央行的降息路径或放缓甚至提前结束。在抵御潜在的高关税挑战方面，中国显然是最有经验的那一个。而欧洲、墨西哥、加拿大等美国的前几大贸易逆差来源国/地区处于有更为不利的位置。是否会最终引发各国的报复从而升级为全球范围的贸易战值得关注。但可以肯定的是，对于全球脆弱的经济复苏来说，一旦贸易战正式开启，将没有赢家。

当然，最有可能的情形是，作为谈判筹码的关税政策的推行的力度和范围会相对温和，毕竟上任之初，内政应该是特朗普的首要任务，他（和马斯克）疾风骤雨式的内部改革恐怕遭遇众多阻力，这或许会牵扯他最多的精力。

对于欧洲来说，贸易战可能只是压垮骆驼的最后一根稻草，毕竟欧洲过去几年一直深受地缘危机、经济萎靡、政治动荡、移民问题、能源安全等全方位的挑战。作为欧盟经济火车头，德国却是2023年唯一经济负增长的发达国家，预计2024年也无法回到正增长。德国的出口占GDP比重超过四成，其中又以汽车和能源密集型产业为主，这样的经济结构在贸易保护主义抬头（以及中国相关产业崛起）的现阶段将是灾难。更重要的是，德国将于2月末提前举行大选，这也意味着在特朗普上任之初，德国将面临权力真空阶段。法国的情况大体相似，“三分天下”的议会使得远超欧盟红线的财政赤字问题短时间内无解，并且不稳定的政权有再次“被弹劾”的风险。不过相对来说，法国的经济结构和增速要优于德国。欧盟双雄的现状意味着在面对贸易战等诸多挑战时，欧洲不仅无法形成合力，甚至内部的“左右对抗”有令欧盟走向“分裂”的风险。

作为全球第四大经济体，日本在2024年走出了持续30年的通缩，若能进入“薪资上升—购买力升高—通胀稳定—经济增长”的正向循环对日本经济至关重要。新任首相石破茂主张对安倍经济学进行修正，即支持利率正常化并推动财政状况的改善。但由于自民党失去了众议院多数席位，政策能否顺利推行以及石破茂能否坐稳首相宝座都具有不确定性。

对中国来说，如何刺激内需消费和房地产市场将是今年最大的焦点。相较于欧美和日本，中国有着较大的货币和财政政策刺激空间。与此同时，未来的中美交锋对新兴市场（如越南、印度、墨西哥等）来说既是机遇也是挑战。

股市 — 或维持一超多强格局

由于美国股市的市值已经达到全球股市总市值的65%，因此可以说全球股市的展望约等于美股展望。

市场期待特朗普2.0将营造利于商业和资本市场的大环境。大选结束后，美国小企业信心指数升至2021年6月以来最高水平，消费者信心指数也刷新半年新高。此外，2024年美国ETF市场总规模创下10万亿美元的历史记录（其中美股ETF约占80%），体现出美国资产对全球投资者的吸引力。

美联储今年放缓降息步伐的预期可能限制美股的涨幅，但芝加哥联储金融状况指数显示目前的市场流动性处于2021年7月以来最宽松的水平。至少在市场出现明显的加息暂停预期之前，充裕的流动性有望延续。今年的其他潜在利空因素还包括通胀风险、两党互掐导致政府停摆、以及AI产业增速放缓等。

综合来看，华尔街机构对标普500今年的预测中位数在6600点左右，最高的目标价达到7000点。

对于日本股市，大家看到的是过去两年的异军突起，但其实其上涨势头从2012年就已经启动了。超级宽松货币政策的终结可能令股市失去一部分动力，但长达十余年的上市公司治理改革（提高股东回报率）才是日本股市持续上涨背后真正的内生动力。只要日本央行合理引导升值预期，市场或许很难重演去年8月初的“黑色星期一”。

对欧洲和中国股市来说，若特朗普政府的关税威胁最终维持在适度范围内，将为股市上涨或反弹反弹扫清一大障碍，但各自内部的结构性问题才是影响全球资金流向的关键。

外汇 — 央行路径差异和关税挑战或提升波动率

经历了去年的全球央行降息狂潮之后，央行在今年的利率路径可能产生分化，再叠加特朗普的新一轮贸易战，有望共同提升外汇市场今年的波动率。

美元指数在2024年一枝独秀，刷新两年新高。展望今年，美联储放缓降息以及美国经济的相对优势有望帮助美元维持强势。若通胀风险卷土重来，美联储甚至将被迫暂停降息，这可能成为刺激美元上行的催化剂。而在对冲地缘风险和黑天鹅事件方面，美元也具有先天的优势。

鉴于上述提及的欧洲正在面临的挑战，欧洲央行今年预计将继续大幅降息，这可能会加速欧元跌向平价水平。另外，欧元在SWIFT中的占比连年降低，反映出其目前在全球支付结算体系中尴尬的处境。

相对来说，加拿大、新西兰等央行去年已经采取了激进的降息政策，今年可能趋于放缓，而澳洲央行的首次降息可能发生在一季度但全年幅度预计有限。对商品货币来说，央行利率决定的影响权重并不大，其对全球经济的复苏程度以及关税威胁的反应将更为直观。

日本央行将成为今年的最大变数。央行此前对今年的加息前景表达了谨慎的观点，2025年春季劳资谈判将成为重要观察指标，日本最大工会寻求至少5%工资增长。若日本今年连续多次加息，可能导致美日利差快速收窄，这不仅会加速套利交易的解除和日元回暖，海外日元的回流也可能造成欧美股市的大幅震荡。

对人民币来说，适度贬值对冲高关税影响是2018年第一轮贸易战时的策略，今年是否会重演这一幕？

黄金 — 央行将扮演重要角色

2024年黄金累计上涨27%，创下自2010年以来最大年度涨幅。尽管对实物和产业方面的需求同比减少，但来自于央行储备、投资领域和场外交易的需求保持稳健增长，成为黄金的重要动力。

展望2025年，金价或许很难复制去年的强劲涨势。全球降息周期放缓和美国实际利率的高企是金价的潜在利空，同时还将面临加密货币（数字黄金）的竞争，但全球主要央行（尤其是新兴市场央行）增持黄金储备的战略需求是长期的驱动因素，其主要考量是对冲地缘风险，多元化外汇储备，以及应对通胀和货币贬值。以中国为例，当前2264吨的黄金储的总市值仅占央行外汇储备的5.3%，和美国（74%）、德国（73%）、法国（71%）等相比还要较大的差距，增加黄金储备是实现人民币国际化（去美元化）的必要路径。